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资本市场曲终人散

近几年来国家对环保异乎寻常的重视，环境质量也得到了飞跃式的改善和提升，大项目遍地开花，厂网连成串，市政基础设施建设清一色就是环保基础设施建设。本该是环保企业大放异彩的时刻，环保巨头不但缺席了，而且纷纷陷入融资难的泥潭中难以自拔。资本市场发现，被捧为高大上的高增长享受高估值的环保企业，竟然出现在工程建设的大军中，只能做转包工程的二道贩子，时常被一些包工头打的丢盔弃甲，满地找牙。一些本来就从事建筑类相关行业的国企、央企，不仅融资能力强、融资成本低，还有其他民企没有的工程资质，这些资质也是“杀手锏”级别的存在。

靓丽的财务报表，再也遮挡不了干渴乃至巨额倒流的现金流、一年到头满眼的融资类公告、高耸入云的应收账款、完工期限为无限的在建工程。。。。环保被拉下了资本的神坛。估值大幅下降，行业平均估值30多倍PE，直接参照建筑按行业估值平均10倍左右PE，股价高台跳水，血肉横飞。。。 股价尽管表现糟糕，但尚可正常经营，中石油股票一路狂跌，现在的股价不到当初发行价的零头，但中石油生意依旧。

PPP是政府举债的一个新的方式。只不过这个本质经过PPP化妆，打扮得很漂亮。有的地方政府原有的举债模式行不通，融资平台受限，因房地产调控土地财政难以为继，转而开始大规模发展PPP。作为招商引资、转移政府债务危机的手段。

在PPP的大潮中，经济发达区域的项目非常少，政府财力雄厚，也不期待上效益不佳的远期项目得到中央政府财力支持。项目大多在中西部地区的穷乡避壤之地，大量释放PPP项目，项目规模动辄几十亿元，远超地方的财政支付能力，持续的支付能力并没有规划，而且收益严重滞后。

有投资者调侃，看了环保公司的PPP中标公告才知道中国原来还有那么个地方。

某西部一小县，年财政收入不到3亿，县长带队来北京招商：县城中心花园区要改，扩大，项目投资10亿；与市里连接的主干道加绿化景观带建设项目投资20亿；县域内的河流整体治理投资30亿，压根不提怎么回报，怎么还钱的事呀。俨然一个北京人傻，钱多、大捆的人民币找不到地砸，速来的感觉。

有官员直言，环保行业的主要矛盾是：地方政府有限的财政支付能力和无限的环保责任之间的矛盾。北京、上海、深圳应该没有这个矛盾。

财政部、发改委PPP政策利好接踵而至，在行业里沉浸多年的民企环保终于看到了做大做强的希望，积累了太久的能量终于要爆发了。

东方园林喊出一年做3000亿PPP项目，2017年PPP项目中东方园林累计中标金额超千亿。有公司负责人说，环保行业公司负债率90%不算高，都是安全的。

有限的污水厂，垃圾厂项目都被挟裹进PPP的项目大包中，只想要廋肉，对不起，没有。肥瘦搭配一起卖，肥瘦一锅端。玩了多年的成熟的BOT项目没了，都改成PPP项目。

PPP清库行动终于来了，引爆了涉足环保上市公司债务违约的导火索。只要粘上一个稍大些的PPP项就能决定一个民企的生死。

PPP项目严重影响企业的健康快速发展，但通过自我调整，投资和项目建设的收缩尚在企业可自我救赎的范围内。

茂林之间无丰草，大块之间无美苗。

一剑封喉的短融、超短融

2016、2017年债市扩容。银行间市场交易商协会在三大债券市场中异常活跃。其推出的期限分别为270天的超短融和364天的短融，受到企业和各路资金欢迎，规模迅速扩大。短融和超短融融资额大，总额度可达到公司净资产的40%；一次可以发5亿以上；利率有时比银行流动资金贷款还低，可控制在4%左右；申请、审批手续简单快捷；各地大中小银行购买，无需授信。今天陷入危机的上述环保企业在2016年2017年都发行了大量短融和超短融，环保企业的融资除了项目融资外，拓展了债券融资通道。

2018年中央坚决执行去扛杆的金融政策，钱袋子一下子就收紧了。以前，银行是这些AA评级短融、超短融债券的主要购买方。现在，银行只看信用评级为AAA的债，且要发行主体在银行获得授信，达不到AAA评级的债券，银行基本不看，其他购买债券的机构也基本参照银行的标准执行。民企上市公司的信用评级大多是AA上下。国企控股，基本上是信用评级达到AAA的必备条件，国内信用评级达到AAA的民企屈指可数。这短融和超短融是公开发行，不同于银行贷款可一对一谈贷款条件，这些债券到期必须刚性兑付，否则一纸公告，意味着向全市场宣告，公司无钱还债，陷入财务危机了，公司的融资环境将雪上加霜，无法正常经营。因为影响太大，所以各金融机构也盯着这些债券兑付的情况来决定对企业贷款的审批和放款进度。

5月20日，东方园林计划发债10亿元，但市场用脚投票，*终仅获5000万元融资额， 点燃了整个行业的债务危机。盛运股份、东方园林、启迪桑德。。。。。。这些企业2018年都有大量的短融、超短融需要到期兑付。巨额的兑付需要发新债还旧债，需要滚动发行起来，减轻下兑付的资金压力，但市场上AA评级的债不管利率多少，处于无人问津的崩溃边缘。有个别企业在半年内需要兑付的债券总额高达40多亿。11月到期10亿，12月到期15亿，第二年1月到期15亿，三月到期5亿。。。。还有上百个建设工地在张开大口等资金。

融资成本已远高于行业平均收益，即使少数还能融到资的企业，拿到的利率也都在8-9%,这样的融资，无异于饮鸩止渴。这那是还钱呀，是来拆台，是抽血要命呀。在这腾挪周转中，一些企业直接暴雷倒下了。一招毙命！眼看她起朱楼，眼看她宴宾客，眼看她楼塌了。。。。。。*根本的问题是这些企业玩了短贷长投。但居庙堂之高的短融、超短融审批主管部门，轻易放行一些公司在短期内发行如此巨额的短期债券，到期兑付日那么集中，是否正确履行了自己的风险控制和监管责任了呢？

借贷的风险控制，民间有句俗语：你可以借高利贷，但你借不到足够的高利贷。

选择央企入主，成为解决债务困境的必然选择。央企控股，公司的债券评级可以直接从原来的AA上调到AAA，公司的债券可以滚动发行，债券的违约风险可以解除，这是*主要，*现实的考虑。

另外环保民营上市公司引入并易主国资，依靠国资股东强大的实力，将在形式上和实质上降低公司融资成本及业务运营风险，缓解股权质押及减持风险，多方面提升公司经营实力，这向市场释放出了积极的信号。

从目前看，央企入主的环保企业，资金状况的改善是显而易见的。公司的战略，经营调整，资源的整合正在有序进行中。。。。。。

长期揽着瓷器活，一直没有金刚钻

从全球角度，除了法国等少数国家外，多数国家的市政公用事业并没有进行大规模的市场化。建设投资的主力军，基本都是政府在扮演重要角色，即使诞生了环保跨国巨头企业的法国也依然由相当比例的政府投资，企业运营。有些国家在市场化一段时间后也都由政府陆续收回资产。而美、日等国则将城市供水、污水处理界定为政府职能，市场化程度很低。中国在城市发展过程中，出于基础设施建设资金需求的考虑，走向了市场化改革，这其中民企扮演了相当重要的角色。

在西方发达国家，环保行业属性是环境服务业，我们把环保完成了建筑业！玩成了一个严重依赖投资，融资、建设的重资产行业！“现在的市场竞争，不是拼技术、商业模式和市场开发能力，很多时候是要靠和某一个地方当届政府的关系，这是过去这十几年来我作为市场参与者的体会。”一位大佬如是说。也有观点认为环保没有规模经济性：单体一个污水厂规模3万吨和20万吨，有规模经济性。但同时在全国运营20多座水厂和运营100多座水厂，规模经济性难显现。污水厂，垃圾处理厂的财务费用和折旧占成本的70%甚至以上，电费10%上下，剩下的药剂、人员等可变运营成本非常小，运营效率的提升对成本的影响微乎其微。利润的提升关键还在项目贷款利率的高低和投资建设总成本的控制，这些和运营几乎没多大关系。

有什么样的金刚钻，才能去揽瓷器活呢？笔者有次和三峡集团有关领导的交流中，三峡对自己做环保认识深刻：1、三峡干环保不是三峡要干的，*高领导让三峡干的，国家一把手给一个企业定位，历史罕见，我们要不辜负重托；

2、要联合地方政府和更多资本方一起，采用一“城”一“策”的方式。环保需要资金量太大，尽管我们有资金，每年利润几百亿，信用评级很好，发债成本很低，3%上下。

投融资领域的政策和游戏规则，都是围绕国企制定，政府资源，资金，信用这些核心的竞争力民企天生不足，无法通过后天打禅修炼来弥补。

关键点位，民企短板明显。

抵御风险的锦囊

环保产业的一个时代结束了。花拳绣腿，喊杀喊打的场景可能不再重现，取而代之的是高手之间盘腿而坐的化有形为无形的内功之战。上述企业还是主角，只是换了主人，换了打法，以技术产品和服务为核心的一批环保创业者已茁壮成长，在身旁敲锣打鼓助阵。。。。环境产业的前景依然美好！当一个企业轻易拿到很多钱时，这个企业距离死亡将不远，不论钱的出处有何不同！这个魔咒背后，依然是不变的人性。尽管有数不清的海滩，人类依然扬帆出海。出海前必须坚信：如果你能真正制好一枚别针，应该比你制造出粗陋的蒸汽机赚到的钱更多。

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